Matala korkotaso ei oikeuta korkeaa osakemarkkinoiden arvostustasoa

Osakemarkkinoiden arvostustasot ovat historiallisesti todella korkealla useammalla mittarilla mitattuna. Jos tämä fakta tuli sinulle täysin yllätyksenä niin suosittelen tämän tekstin pohjustukseksi lukemaan kirjoitukseni Onko osakkeiden aika ohi? Asia nimittäin todellakin on niin, että perinteisesti hyvää ennustevoimaa tulevaisuuden tuotoista tarjoavilla mittareilla (Shillerin P/E ja market cap / GDP)  mitattuna osakemarkkinat ovat hälyttävän korkealla. Iso osa asiantuntijoista ja sijoittajista kuitenkin oikeuttaa korkeat arvostustasot vedoten historiallisen matalaan korkotasoon. Näin tekee esimerkiksi Martin Paasi kirjoituksellaan Ovatko osakkeet nyt kalliita? Twitterissä teettämäni kyselyn (n=35) perusteella 74 % vastaajista oli myös sitä mieltä, että matala korkotaso oikeuttaa korkeat osakemarkkinoiden arvostustasot.

Tyypillisesti en ota kantaa  "makroekonomisiin" trendeihin. Pitkässä juoksussa laadukkaisiin bisneksiin sijoittaminen kannattaa, olipa korkotaso tai tulevaisuuden kasvuodotukset mitä tahansa. Olen kuitenkin jo pitempään pohtinut, millä logiikalla korkea osakemarkkinoiden arvostustaso voidaan oikeuttaa matalaan korkotasoon vedoten. Jo pelkästään intuition varassa tekemien pohdintojen perusteella olen aina pitänyt tätä argumenttia täysin absurdina. Jos haluaa kuitenkin vakuuttaa muut ihmiset oman kannan järkevyydellä, täytyy tietysti vedota muuhunkin kuin intuitioon. Lähdetäänpä siis tutkimaan asiaa tarkemmin.

Kassavirtojen diskonttomalli ja korkotaso

Jotta voimme ymmärtää miksi kukaan ylipäätään oikeuttaa korkeat arvostustasot matalalla korkotasolla, täytyy ymmärtää yksi rahoitusteorian olennainen perusasia: Sijoitustuotteen arvo, on sen tulevien kassavirtojen diskontattu nykyarvo. Olipa kyseessä osake tai korkopaperi, kaavan perusidea on aina sama: 

 , missä 

CF= Tulevat kassavirrat (esim. osingot, yhtiön vapaa kassavirta, nettotulos, bondin kuponkikorko jne.)

r = Diskonttokorko (= riskivapaa korko + tuottovaade)

DCF= Tulevien kassavirtojen diskontattu nykyarvo (osakkeen ym. arvopaperin arvo)

Kaavassa kaksi olennaista asiaa on tietysti määrittää kassavirtojen vuotuinen kasvuprosentti sekä diskonttokorko. Diskonttokorko muodostuu edelleen kahdesta komponentista: Pääomankustannuksesta eli riskivapaasta korosta (esimerkiksi 10 vuoden valtionlainan korko) ja riskipreemiosta (kassavirtoihin liittyvä epävarmuus). 

Nyt kun riskivapaa korko laskee, kuten se on nyt laskenut historiallisen alas, luonnollisesti myös diskonttokorko laskee. Jos kaavassa mikään muu komponentti ei muutu, niin diskonttokoron laskiessa tulevien kassavirtojen diskontattu nykyarvo kasvaa. Eli toisinsanoen osakkeen, jonka arvo kaavalla halutaan laskea, arvo nousee. Tällä logiikalla matala korkotaso siis oikeuttaa korkeampiin arvostustasoihin. 

Näinhän se teoriassa menee, mutta kannattaa huomata, että edellä mainittu päättely toimii vain jos kaavassa mikään muu kuin diskonttokorko ei muutu. Todellisessa elämässä näin ei ole, vaan diskonttokoron lisäksi myös kassavirtojen kasvuprosentti muuttuu, tarkemmin sanottuna laskee. Tämä johtuu siitä, että korkojen laskiessa myös inflaatio ja tulevaisuuden inflaatio-odotukset laskee, mikä laskee ihmisten ja yritysten kulutusta, joka se taas laskee yritysten tuloksia. Vastaavasti inflaation ollessa korkealla, yritykset tekevät parempaa tulosta mikä näkyy osakekursseissa parempana nimellistuottona (reaalituotto = nimellistuotto - inflaatio). Tästä syystä usein sanotaankin, että osakkeet ovat hyvä suoja inflaatiota vastaan. Jos siis on edelleen sitä mieltä, että osakkeet tarjoavat suojaa inflaatiota vastaan, tulisi olla myös sitä mieltä, että matala korkotaso ei oikeuta korkeita arvostustasoja. Toisinsanoen sijoittajat, jotka tällä hetkellä oikeuttavat korkeat arvostustasot matalalla korkotasolla, diskonttaavat reaaliset kassavirtaodotukset nykyarvoon nominaalilikorolla. Diskonttokoron alentaminen ilman, että alentaa kasvuodotuksia on epärationaalista. Se on seuraus, ei oikeutus, nykyisiin korkeisiin arvostustasoihin. 

Fed malli ja tulevaisuuden tuotot

Eivätpä ne argumentit kuitenkaan siihen lopu. Edellä mainitun lisäksi osakemarkkinoiden arvostustasoa voidaan oikeuttaa vedoten osakeindeksin ja korkotason väliseen preemioon (ns. Fed malli) . Fed malli (Fed model) juontaa juurensa käyttäytymistieteellisestä rahoituksesta. Mallin idea on verratta USA:n valtion kymmenen vuoden bondin korkoa (Y) S&P 500 - indeksin tuottoprosenttiin (E/P), joka on siis käänteinen kyseisen indeksin P/E-luvulle. Mallin mukaan osakkeet ovat aliarvostettuja, kun S&P 500 -indeksin tuottoprosentti (E/P) on korkeampi kuin bondin korko (Y). Selittävänä tekijänä on näiden kahden tuottoprosentin ajautuminen pariteettiin eli sijoittajat siirtävät rahojaan paremmin tuottavaan S&P 500 - indeksiin, jolloin indeksin hintataso nousee. Kun pariteetti on saavutettu, osakkeiden arvostustaso on reilu. Vastaavasti jos indeksin E/P laskee alle bondikoron, osakkeet ovat aliarvostettuja. 

Tämä malli on jo epäloogisuutta parhaimmillaan. Jotta voitaisiin olettaa että E/P = Y, tulisi kaikkien indeksin yhtiöiden jakaa 100% tuloksesta ulos sijoittajille. Todellisuudessa luku on keskimäärin n. 50%. Sen lisäksi malli olettaa, että kassavirtojen kasvuprosentti on 0 ja osakkeiden ja korkojen välinen riskipreemio on myöskin 0. Todellisuudessa osakkeiden tuoton tulee tietysti olla korkeampi, koska niihin sisältyvä riski on myös korkeampi. 

Koska koko teoria on kaikessa älyttömyydessään täysin irrallaan todellisuudesta, joku varmasti kysyy miksi sille löytyy kannatusta. Selittävänä tekijänä on S&P 500 - indeksin E/P:n ja USA:n 10 vuoden valtionkoron data vuosilta 1965-2001, jolloin näiden kahden tekijän korrelaatio oli 0,81: 

Laajemmassa kansainvälisessä mittakaavassa tarkasteltuna vastaavanlaista korrelaatiota esiintyi eräässä tutkimuksessa vain 2:lla markkinalla 20:stä (Lähde). Jopa USA:n markkinoilla korrelaatio putoaa 0,2:een, kun laajennetaan tarkasteltavaa ajanjaksoa aikavälille 1881-2002 (Lähde). Jopa lyhyemmälläkin aikavälillä (1926-2001) korrelaatio osoittautuu olemattomaksi: 

Ja vaikka korrelaatiota jopa pitkilläkin aikaväleillä kyettäisiin osoittamaan, ei malli tarjoa juuri minkäänlaista ennustevoimaa osakemarkkinoiden tulevista tuotoista. Niilläkin aikaväleillä, jolloin jonkinlaista ennustevoimaa tulevista tuotoista on kyetty osoittamaan, on kyse ollut vain sattumasta (korkotuotto on poikkeuksellisesti ollut E/P:tä alempana samaan aikaan, kun S&P500 -indeksin P/E on ollut historiallisesti alhaalla). Ennustevoima onkin näissä tapauksissa löytynyt yksinomaan E/P-komponentista. Korkotasolla ei osakemarkkinoiden tuottojen ennustamisessa ole ollut mitään merkitystä (Lähde)

Vaikka USA:n keskuspankin (FED) nimi esiintyy Fed mallissa, ei keskupankki itse ole hyväksynyt mallin toimivuutta ja pitää mallia epärationaalisena (Lähde). Silti iso osa wall streetin toimijoista hyväksyttää nykyiset korkeat arvostustasot mallin avulla. Fedin kannanoton lisäksi törmäsin useisiin muihin hyviin artikkeleihin, joissa käsiteltiin matalaa korkotasoa ja sen merkitystä osakkeiden arvostustasolle. Suosittelen lukemaan:

Fight the Fed Model: The Relationship Between Stock Market Yields, Bond Market Yields, and Future Returns, Clifford S.Asness AQR capital management.

Roelof Salomons: A Tactical Implication of Predictability: Fighting the FED Model

Kevin J lansing: Inflation-Induced Valuation Errors in the Stock Market

Javier Estrada: The fed model: a note

Entäs osinkotuottopreemio? 

Vielä viimeinen asia, jolla osakkeiden korkeita arvostustasoja oikeutetaan on ns. osinkotuottopreemio eli indeksin osinkotuoton ja korkotuoton välinen ero.  Sijoittamalla rahat indeksiä seuraavaan tuotto-osuudelliseen (osingot ulos maksavaan) rahastoon ja samassa suhteessa myymällä indeksifutuuria lyhyeksi, saadaan kokonaistuotoksi indeksin tarjoama osinkotuotto (miinus kulut ja verot), meni indeksi sitten mihin suuntaan tahansa. Ajatus on tietysti kaunis, mutta ainakin oman tutkimuksen perusteella mitään osinkotuottopreemiota ei tällä hetkellä ole olemassa. Tarkastin asian useasta lähteestä, ja tällä hetkellä esimerkiksi S&P 500 - indeksin vuotuinen osinkotuotto on 2-2,1 %:n välillä. Vastaavasti USA:n 10 vuoden valtionlainan korko on tällä hetkellä 2,25 %.

En siis tiedä mihin ajatus osinkotuottopreemion olemassa olosta tällä hetkellä perustuu. Kuitenkin vaikka tällainen preemio joissain indekseissä esiintyisi, on korolla ja osingolla suuri ero. Korkotuotto on nimittäin (lähes) varma, kun taas osinkotuotto on huomattavasti epävarmempi. Sen lisäksi suhtaudun hyvin epäileväisesti tällaiseen arbitraasimahdollisuuteen. Jos olisi mahdollista saavuttaa riskitöntä korkoa suurempi korko ilman riskiä (lue lause uudestaan ja mieti sen älyttömyyttä), niin miksei sitten ole olemassa rahastoa joka näin tekee? Luulenpa, että arbitraasi hukkuu lyhyeksi myynnin kuluihin, osinkojen veroihin ja ennenkaikkea siihen, että osakemarkkinoiden hintamuutos ei ole lineaarista. Diskreetti hintakäytös johtaa siihen, että shorttiposition arvo korreloi täysin päinvastaisesti (korrelaatio -1) kohde-etuuden arvoa vastaan vain lyhyillä aikaväleillä (muutamia päiviä). Kun puhutaan kuukausista tai jopa vuosista, on shorttiposition korrelaatio kohde-etuuteen nähden suurempi kuin -1. Toisinsanoen indeksi voi nousta 8%, mutta shorttiposition arvo laskee 10%. Voi olla, että on jokin tapa toteuttaa -1:n korrelaatio, mutta se saattaa kuluiltaan muodostua kalliiksi. Itse en ainakaan keksinyt tehokasta tapaa toteuttaa pitkäaikaista shorttipositiota -1:n korrelaatiolla, joten odotan mielenkiinnolla jos jollain lukijalla on antaa tähän parempaa vastausta. 

Yhteenveto

• Osakemarkkinat ovat historiallisesti korkeasti arvostettuja usealla eri mittarilla.

• Diskonttokoron aleneminen ei oikeuta korkeita arvostustasoja, koska diskonttokoron aletessa myös tulevien kassavirtojen kasvuodotusta tulee alentaa. Inflaatio nimittäin alenee korkotason mukana.

• Osakeindeksin tuottoprosentin (E/P) ja korkotason välinen preemio ei oikeuta korkeita arvostustasoja, vaan on pikemminkin syy pitkään jatkuneisiin korkeisiin arvostustasoihin. Fed - malli on kumottu useiden taloustieteilijöiden ja jopa FED:in itsensä toimesta. Myöskään riittävää kansainvälistä näyttöä riittävän pitkillä aikasarjoilla ei ole olemassa mallin tueksi. 

• Osinkotuottopreemio on teoriassa mahdollinen selittävä tekijä, mutta arbitraasitilanteen käytännön hyödyntäminen tehokkaasti jää epäselväksi. Osakkeen epälineaarinen hintamuutos, kulut ja verot aiheuttavat sen, että shorttiposition korrelaatio kohde-etuuteen on pitkällä aikavälillä suurempi kuin -1. Sen lisäksi osinkotuottopreemio on tällä hetkellä  riskittömän koron hyväksi ainakin S&P 500 - indeksin osalta. Indeksin osinkotuotto kun jää korkotuottoa pienemmäksi.

Jotta osakemarkkinoiden nousu voi jatkua entiseen malliin, tulee tapahtua asioita, joita ei ole koskaan ennen tapahtunut. Ensinnäkin tulisi esiintyä tervettä inflaatiota, joka kääntää yritysten kassavirrat kasvuun. Nykyisillä matalilla koroilla sellaista on vaikea odottaa. Lähellä nollaa olevat korot itseasiassa kannustavat kotitalouksia säästämään enemmän, sillä matalien korkojen takia säästetty summa kasvaa hitaammin. Tämä jarruttaa inflaatiota.  Edes empiiriset tutkimukset eivät osoita, että matalilla koroilla olisi inflatorisia vaikutuksia (hyvänä esimerkkinä Japani).

Toisekseen sijoittajien ns. margin velan (margin debt) tulisi pienetä hallitusti, vaikuttamatta nykyisiin kursseihin negatiivisesti. Margin debt on tällä hetkellä historiallisesti korkeammalla tasolla kuin koskaan ennen (Lähde), mikä aiheuttaa suurta myyntipotentiaaliosakemarkkinoille. Sen lisäksi uudenlaisten sijoitusinstrumenttien (kuten volatiliteettia shorttaavat sijoitustuotteet) mukaantulo lisää markkinoiden epästabiliteettiä (näistä lisää seuraavissa kirjoituksissa).

En tällä kirjoituksella ennusta pörssiromahdusta, mutta pidän nousua silti erittäin epätodennäköisenä. Arvostustasothan voivat aivan hyvin korjaantua myös rauhallisesti tai inflaatio ja yritysten tulokset voivat yllättäen myös kääntyä nousuun. Järjen käyttö on kuitenkin sallittua: Nykyisiä arvostustasoja ei voi perustella oikeastaan yhtään millään. Koska pörssikursseja ohjaa ihmisten psykologia, voi arvostustasot tietysti edelleen nousta. Näinä aikoina pitäisin kuitenkin käteisen roolin isona.